Китайский «пузырь» лопнет по японскому образцу

Китайский «пузырь» лопнет по японскому образцу

Крупнейшим перекосом в китайской экономике является стремительное увеличение инвестиций в основной капитал — до 50% ВВП. Фото: artemuestra/flickr.com

Как шутили еще недавно, развивающиеся рынки — это такие рынки, события на которых развиваются совершенно непредсказуемо. Теперь все поняли, что это относится не только к ним. В результате инвестиционные консультанты рекомендуют вкладывать в этот сегмент значительно больше, чтобы воспользоваться удачным моментом и оседлать самую главную волну нашего времени. Фонды коллективных инвестиций перекачивают средства с развитых рынков в фонды развивающихся рынков — так же, как десять лет назад они выходили из бумаг «старой экономики» ради активов «новой экономики».

Как всегда, компании и инвестиционные банки без труда могут удовлетворить новый спрос. На развивающихся рынках, несмотря на их существенно меньшие размеры, объемы первичных размещений вдвое превосходят в денежном выражении показатели IPO на развитых рынках.

Что здесь не так? Многое. Научные исследования показывают, что между ростом ВВП и доходностью фондового рынка нет положительной корреляции — скорее, есть небольшая отрицательная корреляция. Профессор Университета Флориды Джей Риттер (Jay Ritter) — автор одной из таких работ, где проанализирована статистика 16 стран более чем за сто лет. Его вывод предельно ясен: «Страны с низким потенциалом роста не дают хороших инвестиционных возможностей, если стоимостные параметры низкие».

Причина такого алогичного заключения в том, что мы не покупаем доли участия в статистическом конструкте, известном как ВВП. Мы покупаем акции реальных мировых компаний. В неразвитых быстрорастущих экономиках компании, которые в конечном итоге побеждают в борьбе за выживание, пока, возможно, даже не существуют.

Так было в годы японского экономического чуда. В 1950-е на рынке было более сотни компаний—производителей мотоциклов. Лидер рынка Tohatsu был вытеснен из бизнеса под давлением жесткой ценовой стратегии странного новичка Honda.

Значительные и стабильные денежные потоки в странах с развивающейся экономикой — явление намного более редкое, чем в развитых системах. Поэтому даже компании, которые выживают и преуспевают, то есть новые чемпионы новых рынков, скорее всего, будут финансировать рост за счет неоднократного привлечения значительных сумм нового капитала. Без повышения возврата на капитал это не на пользу акционерам.

На макроуровне картина такова, что развивающиеся рынки обладают огромным недоиспользуемым ресурсом сбережений и человеческим капиталом. Их мобилизация одновременно является ключевым фактором успеха и «гарантом» приемлемой нормы возврата на инвестиции. Но зачем тратить время, пытаясь повысить доходность имеющегося капитала, когда можно легко получить новое финансирование?

Так, достаточно ли низкими сейчас являются стоимостные показатели на развивающихся рынках, чтобы можно было говорить о хороших инвестиционных возможностях? В менее популярных секторах — возможно, да. Но самый большой из этих рынков, китайский, находится на стадии разрастания пузыря. На своем пике в 2007 году шанхайский индекс акций класса A демонстрировал более чем семикратный рост по отношению к балансовой стоимости, что намного выше максимума японского Nikkei 20 лет назад, когда его коэффициент к балансовой стоимости достигал 5.

В результате последующего двукратного снижения китайские акции уже не являются такими дорогими. Тем не менее скорректированный коэффициент «цена/прибыль по Грэму и Додду», этот проверенный временем индикатор стоимости, для подсчета которого используется в среднем прибыль за десять лет, по-прежнему достигает неслыханной величины — 50. Сравните это с коэффициентом 15 в США, который при этом не означает, что активы дешевы по историческим меркам.

Жилая недвижимость, по-видимому, еще более переоценена. В период роста пузырей в Японии (который часто упоминают, говоря о спекуляциях с недвижимостью) цены на жилье на максимуме достигали 12-15-кратного размера среднего дохода домохозяйств. В главных китайских городах сейчас этот мультипликатор составляет 15-20. Пузыри на рынках активов любого масштаба и продолжительности обычно имеют эквивалент в реальном секторе. Крупнейшим перекосом в китайской экономике является стремительное увеличение инвестиций в основной капитал — до 50% ВВП. Для сравнения, Япония в свое десятилетие экономического чуда достигала такого же роста, как сегодня Китай, инвестируя 30-35% ВВП.

И как не бывало пузыря, который бы в конечном итоге не лопнул, так никогда не бывало и инвестиционного бума, за которым не следовал бы спад. Если показатель инвестиций к ВВП в Китае упадет до уровня Японии 1960-х годов — что нельзя назвать абсурдным, поскольку на том же уровне находился китайские показатели десять лет назад — последствия будут катастрофическими. Сам Китай столкнется с экономическим спадом и крупнейшим из всех банковских кризисов. По принципу домино это ударит по экспортерам сырья и другим странам с развивающейся экономикой. Дефляционный эффект избыточных мощностей в Китае будет ощущаться повсеместно, что потенциально поставит под угрозу мировую систему торгов. И инвесторы начнут смотреть на аббревиатуру BRIC так же, как сегодня они с ужасом смотрят на аббревиатуру TMT (технологии—медиа—телеком) времен бума «новой экономики».

Даже если такой мрачный сценарий удастся предотвратить, ключевым фактором инвестиционной доходности на развивающихся, да и на других рынках, является цена, которую платят за актив. Как в прошлом году сказал Уоррен Баффетт (Warren Buffett), «это ужасная ошибка — смотреть на то, что происходит в экономике сегодня, и принимать решение, покупать ли или продавать акции». Это относится к сильным экономикам так же, как и к слабым.